ROE'yi üçe ayırmak: DuPont analizi

Özkaynak kârlılığı (ROE) tek bir sayıdır. Net kârı özkaynağa bölersiniz, yüzde 24 çıkar. Ama bu yüzde 24’ün nereden geldiğini söylemez. DuPont ayrıştırması tam olarak bunu yapar: tek sayıyı üç çarpana böler.

Üç çarpan

ROE = Net Kâr / Özkaynak
    = (Net Kâr / Satış) x (Satış / Toplam Aktif) x (Toplam Aktif / Özkaynak)
    =  net marj         x  aktif devir hızı       x  kaldıraç çarpanı

Sadeleştirince satış ve aktif birbirini götürür; sonuç yine net kâr bölü özkaynaktır. Yani bu bir hile değil, aynı sayının açık yazımıdır.

• Net marj: her 100 TL satıştan kaç TL kâr kalıyor. Fiyatlama gücü ve maliyet disiplini.
• Aktif devir hızı: 1 TL varlıkla kaç TL satış üretiliyor. Varlık verimliliği.
• Kaldıraç çarpanı: varlıklar özkaynağın kaç katı. Borcun payı.

Aynı ROE, üç farklı şirket

Üç hayali şirketin ROE’si yüzde 24. Hikayeleri hiç benzemiyor.

Birincisi az satar, çok kazanır. İkincisi ince marjla çok döndürür. Üçüncüsü ortalama bir işi borçla büyütmüştür. Tek sayıya bakan yatırımcı üçünü aynı sanır.

Kaldıraçtan gelen ROE neden kırılgan?

Kaldıraç çarpanı 4 demek, varlıkların dörtte üçünün borçla finanse edildiği demek. Faiz düşükken bu, ROE’yi büyütür. Faiz yükselince finansman gideri net marjı yer ve aynı kaldıraç bu kez ROE’yi aşağı çeker. Bu yüzden borçla elde edilen yüzde 24 ile marjla elde edilen yüzde 24 aynı kalitede değildir.

Pratik kural: ROE yüksek ama kaldıraç çarpanı sektör ortalamasının üstündeyse, kârlılığın ne kadarının faaliyetten, ne kadarının bilanço yapısından geldiğini ayırın. Borcun sınırını faiz karşılama oranı yazısında ayrıca ele alacağız.

Beş yılı yan yana koymak

Ayrıştırmanın asıl gücü zaman içinde ortaya çıkar. Hayali bir sanayi şirketi:

ROE yüzde 19’dan 17’ye gerilemiş, “biraz düşmüş” görünür. Ayrıştırma başka bir şey söyler: marj neredeyse yarıya inmiş, devir hızı düşmüş, bunları gizleyen şey kaldıracın neredeyse iki katına çıkmasıdır. Şirket kârlılığını değil borcunu büyütmüştür.

Enflasyon muhasebesi etkisi

TMS 29 ile düzeltilen bilançolarda özkaynak, geçmiş yıllardaki sermaye ve yedeklerin bugünkü satın alma gücüne taşınmasıyla şişer. Payda büyüyünce ROE düşer; aynı şirketin düzeltme öncesi yüzde 40 olan ROE’si düzeltme sonrası yüzde 15’e inebilir. Bu düşüş faaliyetin kötüleştiği anlamına gelmez.

Kaldıraç çarpanı da aynı nedenle düşer: özkaynak büyüdü, borç nominal kaldı. Geçiş yılını öncesiyle kıyaslarken üç çarpanı ayrı ayrı okuyun; aksi halde muhasebe değişikliğini işletme değişikliği sanırsınız.

Nasıl okumalı?

1. ROE’yi tek başına değil, üç çarpanıyla birlikte not edin.
2. Sektör akranlarıyla çarpan çarpan kıyaslayın: perakendecinin marjı, yazılımcının devir hızı düşük olmak zorundadır.
3. Beş yıllık seride hangi çarpanın hareket ettiğine bakın. Kaldıraç artarken marj düşüyorsa ROE’nin sabit kalması iyi haber değildir.
4. Kaldıraç çarpanı sektör ortalamasının belirgin üstündeyse ROE’yi “borç ayarlı” düşünün.
5. Enflasyon muhasebesine geçiş yılında seviyeyi değil yönü okuyun.

Finemar’da Rasyo Analizi sekmesindeki ROE’yi Finansal Sağlık sekmesindeki kaldıraç oranlarıyla yan yana açmak bu ayrıştırmayı birkaç saniyeye indirir.

Sıradaki

Sıradaki yazıda aktif devir hızının arkasındaki saati, nakit dönüşüm döngüsünü ele alıyoruz: şirket harcadığı parayı kaç günde geri alıyor?

Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.