Novy-Marx’ın buluşu
Robert Novy-Marx 2013’te yayınladığı çalışmada, brüt kârlılığın, yani satışlardan satış maliyetinin çıkarılıp varlıklara bölünmesinin, getiriyi tahmin etmede defter piyasa oranı kadar güçlü olduğunu gösterdi.
Yani kârlı şirketler, kârsız şirketlerden belirgin biçimde daha yüksek getiri sağladı. Üstelik daha yüksek değerleme çarpanlarıyla işlem görmelerine rağmen.
Bu ilk bakışta çelişkili. Kârlı şirketler zaten pahalı olmalı ve pahalı olduğu için düşük getiri vermeli. Ama vermiyor.
Neden brüt kâr
Novy-Marx’ın seçtiği ölçü kritik: net kâr değil, brüt kâr.
Sebebi şu. Gelir tablosunda aşağı indikçe sayı daha çok manipüle edilebilir hale geliyor. Net kâra kadar inince tek seferlik kalemler, muhasebe tercihleri, kur farkları devreye giriyor.
Brüt kâr, satışların en yakınındaki kalem. Satış eksi satış maliyeti. Bir şirketin ürününü maliyetinin ne kadar üstünde satabildiğini gösteriyor. Bu, esas rekabet gücünün en temiz ölçüsü.
Yani “en tepedeki en temiz sayı” mantığı. Aşağı indikçe gürültü artıyor.
Bu mantık bize yabancı değil. Nakit akım tablosu yazımızda “kâr görüş, nakit gerçektir” demiştik. Aynı fikrin bir başka yüzü: yukarıdaki kalemler aşağıdakilerden daha güvenilir.
Kalite ve değer birbirini tamamlıyor
Novy-Marx’ın en önemli mesajı, kaliteyi değerin karşıtı değil, tamamlayıcısı olarak görmek.
Klasik değer yatırımı ucuz şirketler alıyor. Ama ucuz şirketlerin bir kısmı değer tuzağı, yani haklı olarak ucuz.
Kârlılık filtresi eklendiğinde, ucuz ve kârlı şirketler kalıyor. Ucuz ama çürüyen şirketler eleniyor.
İkisi birlikte, tek başına her birinden daha iyi çalışıyor. Sebebi istatistiksel: iki strateji farklı zamanlarda iyi performans gösteriyor. Değer kötü giderken kalite iyi gidebiliyor ve tersi. Birleşimleri daha istikrarlı.
Kalite kalıcı bir özellik
Kârlılığın önemli bir özelliği var: yavaş değişiyor.
Bir şirket bu yıl kârlıysa, gelecek yıl da büyük ihtimalle kârlı. Değer ölçüsü de benzer şekilde kalıcı.
Bunun pratik faydası düşük devir. Kalite ve değer stratejileri sık işlem gerektirmiyor. Portföyünüz aydan aya büyük ölçüde aynı kalıyor.
Bu, bizim işlem maliyeti sorunumuz açısından önemli. Modelimizin aylık devri yüzde 85 ve maliyet ciddi. Kalite gibi yavaş değişen bir faktör eklemek, hem tahmin gücü hem maliyet açısından çekici.
Bizim uygulamamızla ilişkisi
Finansal sağlık kontrol listesi yazımızda kalitenin bileşenlerini zaten anlatmıştık: net borç, faiz karşılama, nakit üretimi, marj istikrarı.
Novy-Marx’ın katkısı, bunlardan birinin (brüt kârlılık) tek başına faktör gücü taşıdığını göstermek. Yani karmaşık bir kalite skoru kurmadan, tek bir temiz oranla kaliteyi yakalayabiliyorsunuz.
Bu, bizim basitlik felsefemizle uyumlu. Ağırlıkları fit etmeden, teori yönünde bir kalite bileşeni eklemek denenmeye değer.
Kalite yatırımının sınırları
Kalite herkesin sevdiği bir fikir ve bu bir risk. Çok popüler olan faktörler zamanla zayıflayabiliyor.
Ayrıca kaliteyi tek başına kullanmak, sadece büyük ve pahalı şirketlerden oluşan bir portföy üretebiliyor. Değerle dengelemek bu yüzden önemli.
Ve Türkiye’ye özgü bir uyarı: enflasyon muhasebesi marjları değiştirdi. Brüt kârlılık ölçüsünün bu dönemde tutarlı olup olmadığı ayrı bir kontrol gerektiriyor.
Çıkarım
İki fikir birlikte güçlü: ucuz al ama kaliteli olanı al.
Sadece ucuza bakarsanız değer tuzağına düşersiniz. Sadece kaliteye bakarsanız pahalı büyüme hisselerine para ödersiniz. İkisinin kesişimi, her ikisinin de en iyi tarafını veriyor.
Ve kaliteyi ölçerken gelir tablosunda ne kadar yukarıda kalırsanız o kadar güvenilir. Brüt kâr, net kârdan daha temiz bir sinyal.
Kaynaklar
- Novy-Marx, The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium, Journal of Financial Economics
- Novy-Marx, Quality Investing
Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.