Bir şirket ne kadar eder: değerleme yöntemleri

Fiyat, hisse için ödediğiniz şey. Değer, karşılığında aldığınız şey. Değerleme, ikisinin arasındaki farkı tahmin etme çabası.

Kesin bir cevap yok. Ama yöntemleri bilmek, en azından neyin varsayım neyin hesap olduğunu ayırt etmenizi sağlıyor.

İki ana yaklaşım

Göreli değerleme. Şirketi benzerleriyle karşılaştırırsınız. Hızlı, sezgisel, yaygın.

İçsel değerleme. Şirketin geleceğinde üreteceği nakdi tahmin edip bugüne indirgersiniz. Daha zahmetli, daha çok varsayım gerektirir, ama size bir düşünme çerçevesi verir.

İkisi birbirinin alternatifi değil. Aynı şirkete iki farklı açıdan bakmak.

Göreli değerleme: çarpanlar

Mantık şu: benzer şirketler benzer çarpanlarla işlem görmeli. Bir şirket benzerlerinden ucuzsa ya bir fırsat vardır ya bir sebep.

F/K. En yaygın. Kolay hesaplanır, kolay yanılır. Tek seferlik kârlar, döngüsellik ve borç yüzünden yanıltabiliyor.

FD/FAVÖK. Firma değeri bölü FAVÖK. Borcu fiyatın içine kattığı için farklı sermaye yapılarına sahip şirketleri karşılaştırmaya daha uygun.

PD/DD. Bankalarda ve varlık ağırlıklı şirketlerde daha anlamlı. Kâr oynak olduğunda defter değeri daha istikrarlı bir çapa sağlıyor.

FD/Satışlar. Henüz kâr etmeyen ya da kârı geçici olarak bozulmuş şirketlerde kullanılıyor. Zayıf bir ölçü çünkü satışın kâra dönüşüp dönüşmediğini görmezden geliyor.

Sektöre özel çarpanlar. Perakendede metrekare başına ciro, telekomda abone başına değer, gayrimenkulde metrekare fiyatı. Bunlar bazen genel çarpanlardan daha bilgilendirici.

Çarpan kullanırken

Karşılaştırma grubunu doğru seçin. Aynı sektör yetmez, benzer büyüklük ve benzer büyüme profili de gerekiyor.

Neden ucuz olduğunu sorun. Bir şirket benzerlerinden ucuzsa piyasa bir şey biliyor olabilir. Borç, dava, yönetişim sorunu, sektörel gerileme. Ucuzluğun sebebini bulamıyorsanız muhtemelen aramamışsınızdır.

Büyümeyi hesaba katın. Yılda yüzde 5 büyüyen şirketle yüzde 40 büyüyen şirketin aynı çarpanla işlem görmesi beklenmez.

İçsel değerleme: indirgenmiş nakit akımı

Mantık şu: bir varlığın değeri, gelecekte üreteceği nakitlerin bugünkü karşılığıdır.

Altı adımda kuruluyor.

1. Serbest nakit akımını çıkarın. Faaliyet kârından vergiyi düşün, amortismanı geri ekleyin, yatırım harcamalarını ve işletme sermayesi değişimini düşün.

2. Büyüme varsayımı koyun. Genelde 5 ila 10 yıllık projeksiyon. Büyüme oranı zamanla düşmeli, hiçbir şirket sonsuza kadar ekonomiden hızlı büyüyemez.

3. İskonto oranı belirleyin. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti. Türkiye’de burada gerçek bir sorun var: risksiz faiz oranı hem yüksek hem oynak ve bu tek girdi bütün modeli belirleyebiliyor.

4. Uç değeri hesaplayın. Projeksiyon sonrası dönemin bugünkü karşılığı. Genelde toplam değerin yüzde 60 ila 80’ini oluşturuyor, yani sonuç ağırlıklı olarak en belirsiz kısımdan geliyor.

5. Bugüne indirin ve toplayın. Firma değeri çıkar, net borcu çıkarınca özkaynak değeri kalır, hisse sayısına bölünce hisse başına değer.

6. Duyarlılık tablosu yapın. Bu adım isteğe bağlı değil.

Bu tabloyu gördükten sonra “bu hisse 42 lira etmeli” demezsiniz. “Makul varsayımlarla 25 ile 45 arasında bir değer çıkıyor” dersiniz. İkincisi doğru olan.

Modelin gerçek faydası

İNA’nın asıl değeri çıkan sayı değil, sizi düşünmeye zorladığı sorular.

Bu şirket kaç yıl büyümeye devam edebilir. Marjları sürdürülebilir mi. Ne kadar yatırım yapmak zorunda. Büyüme nakit üretiyor mu tüketiyor mu.

Bu soruların cevabını aramak, modelin çıktısından daha faydalı. Sayı bir sonuç değil, düşünme sürecinin özeti.

Ne zaman hangisi

Çarpan kullanın: benzer şirketler bolsa, sektör olgunsa, hızlı bir görüş gerekiyorsa.

İNA kullanın: nakit akımları öngörülebilirse, şirket benzersizse, uzun vadeli bir tez kuruyorsanız.

Varlık bazlı değerleme kullanın: gayrimenkul şirketleri, yatırım ortaklıkları, tasfiye senaryoları.

Hiçbirini kullanmayın: erken aşama şirketler, döngünün dibindeki şirketler, kriz geçiren şirketler. Bu durumlarda değerleme bir tahminden çok bir temenniye dönüşüyor.

Bankalarda standart İNA uygulanmaz, farklı bir yapı gerekir çünkü borç bankanın hammaddesidir. Bankalarda genelde PD/DD ve ROE ilişkisine bakılıyor.

Türkiye’ye özgü zorluklar

Risksiz faiz oranı belirsiz. İskonto oranının temeli bu ve hem yüksek hem oynak. Tek bir oran yerine aralık kullanın.

Enflasyon. Nominal nakit akımı projeksiyonu yapıyorsanız iskonto oranı da nominal olmalı. Reel çalışıyorsanız ikisi de reel olmalı. Karıştırmak sık yapılan bir hata.

Muhasebe rejimi değişimi. Geçmiş verilerle gelecek projeksiyonu yaparken enflasyon muhasebesi öncesi ve sonrasını karıştırmayın.

Karşılaştırılabilir şirket bulmak zor. Bazı sektörlerde borsada sadece iki üç şirket var. İki şirketin ortalaması bir sektör çarpanı değildir.

Fiyat hedeflerine bakarken

Aracı kurumlar hedef fiyat yayınlıyor. Bunlara bakarken şunu bilin: hedef fiyat bir hesabın çıktısıdır ve o hesabın varsayımları raporda yazıyor.

Varsayımları okumadan hedef fiyata bakmak, duyarlılık tablosunun tek bir hücresine bakmak gibi. Hangi büyüme ve hangi iskonto oranıyla o sayıya varıldığını görün.

Sıradaki

Bir sonraki yazıda sermaye işlemlerine geçiyoruz. Bedelli ve bedelsiz sermaye artırımı, temettü, rüçhan hakkı. Bunların her biri hisse sayınızı ve fiyatınızı değiştiriyor ve mekaniği bilinmediğinde kafa karıştırıyor.

Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.