Sloan’ın bulgusu
Richard Sloan 1996’da yayınladığı çalışmada kârı iki parçaya ayırdı: nakit kısmı ve tahakkuk kısmı.
Tahakkuk, kârın nakde dönüşmemiş bölümü. Alacaklardaki artış, stoklardaki artış gibi kalemler. Muhasebe kâr sayıyor ama para henüz gelmemiş.
Sloan’ın bulduğu şey şuydu: kârın tahakkuk kısmı, nakit kısmından daha az kalıcı. Yani tahakkuku yüksek şirketlerin kârı gelecek yıl geri çekilme eğiliminde.
Piyasa bunu görmezden geliyor. İki kârı aynı muamele ediyor. Sonuç olarak tahakkuku yüksek şirketleri fazla, düşük şirketleri az fiyatlıyor.
Rakamlar
Sloan’ın analizinde çarpıcı bir tablo çıktı.
Tahakkuku en düşük hisseler, sonraki 12 ayda yüzde 4,9 anormal getiri sağladı. Tahakkuku en yüksek hisseler yüzde 5,5 kaybetti.
Aradaki fark on puanı geçiyor ve sadece kârın kompozisyonuna bakarak elde edilmiş.
Neden çalışıyor
Mekanizma sezgisel.
Tahakkuka dayalı kâr geri dönmeye mahkum. Alacaklar tahsil edilmek zorunda, stoklar satılmak zorunda. Bu kalemler sonsuza kadar büyüyemez. Bir noktada normale döner ve kâr geriler.
Nakde dayalı kâr ise daha yapışkan. Nakit üreten bir iş, gelecek yıl da nakit üretme eğiliminde.
Sadece net kâra bakan yatırımcı, yüksek tahakkuklu grubu fazla fiyatlıyor, düşük tahakkuklu grubu az fiyatlıyor. Anomali bu yanlış fiyatlamadan doğuyor.
Bizim yazılarımızla bağı
Bu, “kâr görüş, nakit gerçektir” fikrinin en somut kanıtı.
Nakit akım tablosu yazımızda en faydalı kontrol olarak şunu önermiştik: net kâr ile faaliyetlerden gelen nakdi karşılaştırın, uzun dönemde yakın olmalı.
Sloan’ın bulgusu tam bu kontrolün neden işe yaradığını gösteriyor. İkisi arasındaki fark, aslında tahakkukun kendisi. Fark büyükse tahakkuk yüksek demektir ve gelecekteki kâr baskı altında.
Yani sizin elle yapabileceğiniz basit bir kontrol, akademik bir faktörün özünü yakalıyor.
Türkiye tarafı için dikkat
Bu anomalinin Türkiye’de test edilmesi ayrı bir çalışma gerektiriyor ve elimizde doğrudan BIST bulgusu yok. Ama mekanizma evrensel olduğu için burada da geçerli olmasını beklemek makul.
Bir ek katman var: enflasyon muhasebesi. Enflasyon döneminde stok ve alacak kalemleri düzeltiliyor, bu da tahakkuk hesabını karmaşıklaştırıyor. Türkiye’de tahakkuk ölçüsünü kurarken bu düzeltmeyi hesaba katmak gerekiyor.
Ayrıca nakit dönüşüm süresi yazımızda anlattığımız kalem burada devreye giriyor. Alacak ve stok devir süreleri uzayan bir şirket, tahakkuku artıyor demektir. Bu iki bakış aynı gerçeğe işaret ediyor.
Bu anomali de zayıfladı
Dürüst olmak gerekiyor. Tahakkuk anomalisi kırk yıl boyunca güçlü çalıştı ama 2002 sonrasında zayıfladı.
Sebeplerden biri, analistlerin nakit akım tahminleri yapmaya başlaması. Piyasa tahakkukun etkisini daha iyi anlamaya başlayınca, anomali de küçüldü.
Bu, anomaliler ölür yazımızın bir başka örneği. Fark edilen ve kolayca uygulanabilen bir düzensizlik zamanla kapanıyor.
Ama tamamen kaybolmadı ve bir yatırım aracı olmasa bile bir kalite kontrolü olarak değeri sürüyor. Yüksek tahakkuklu bir şirketin kârından şüphe etmek, hâlâ mantıklı.
Pratik kullanım
Bir şirketin kârı hızla artıyorsa, o artışın nereden geldiğine bakın.
Nakit de aynı hızla artıyorsa, kâr sağlam.
Nakit geride kalıyor ve alacaklarla stoklar şişiyorsa, kârın kalitesinden şüphelenin. Bu, gelecekte geri çekilebilecek bir kâr olabilir.
Bu kontrol on dakika sürüyor ve sadece net kâra bakan çoğu yatırımcının kaçırdığı bir bilgi veriyor.
Kaynaklar
- Sloan (1996), akademik özet ve tartışma
- Analysts’ Cash Flow Forecasts and the Decline of the Accruals Anomaly
Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.