Yükseliş ve kayboluş
Büyüklük etkisi ilk belgelendiğinde güçlüydü. Küçük şirketler, büyük şirketleri belirgin biçimde geçiyordu.
Sonra 1980’lerin başından itibaren etki zayıfladı. Van Dijk’in kapsamlı derlemesi, küçük şirketlerin 1980’ler ve 1990’larda büyükleri geçmediğini gösteriyor. Küçük firma primi büyük ölçüde kayboldu.
Bu, anomaliler ölür yazımızın en net örneklerinden biri. Yayınlandı, herkes öğrendi, kapandı.
Ama hikaye burada bitmiyor
Hou ve Van Dijk’in daha sonraki çalışması, ilginç bir ayrım getirdi: gerçekleşen prim ile beklenen etki farklı şeyler.
Buldukları şu: küçük firmalar 1980’lerden sonra beklenmedik negatif kârlılık şokları yaşadı. Büyük firmalar ise pozitif şoklar yaşadı. Bu şoklar, gerçekleşen küçük şirket primini bastırdı.
Şokların etkisini arındırdıklarında, ABD hisselerinde hâlâ ekonomik ve istatistiksel olarak anlamlı bir büyüklük etkisi buldular.
Yani gerçekleşen prim kayboldu ama beklenen etki, şoklar hesaba katıldığında hâlâ orada.
Bu ince ama önemli bir ayrım. Bir faktörün gerçekleşen getirisi, o dönemde olan beklenmedik olaylar yüzünden, altta yatan gerçek etkiden farklı olabiliyor.
Diğer açıklama: kalite
Bir başka bulgu daha var: büyüklük etkisi, “çöpü” kontrol ettiğinizde geri geliyor.
Küçük şirketler evreni, çok sayıda düşük kaliteli, zarar eden, kötü yönetilen şirket içeriyor. Bu şirketler ortalamayı aşağı çekiyor.
Kaliteli küçük şirketlere odaklandığınızda, büyüklük etkisi tekrar ortaya çıkıyor. Yani “küçük ve kaliteli” iyi bir kombinasyon, “sadece küçük” değil.
Bu, kalite faktörü yazımızla ve değer tuzağı fikriyle aynı çizgide. Tek boyutlu bir filtre yeterli değil, ikinci bir kalite katmanı gerekiyor.
Türkiye için ne anlama geliyor
Bu bulguların Türkiye’ye taşınmasında dikkat gerektiren birkaç nokta var.
Türkiye’de faktör çalışmaları büyüklük etkisi konusunda karışık sonuçlar veriyor. Bazı çalışmalar firma büyüklüğü ile getiri arasında negatif ilişki, yani küçük prim buluyor. Bazıları anlamlı ilişki bulmuyor. Fama-French yazımızda gördüğümüz tutarsızlık burada da geçerli.
Ve en önemlisi, küçük hisselerde işlem maliyeti ve likidite sorunu var. Kağıt üstünde küçük şirket primi görünse bile, gerçekleşen maliyet bunu büyük ölçüde yiyebiliyor. Bizim likidite filtresi deneyimlerimiz tam bunu gösteriyor: illikit küçük hisselerin kağıt üstündeki avantajı, gerçek işlemde eriyor.
Bizim bulgularımızla ilişkisi
Bizim kesitsel testlerimizde büyüklük tek başına öne çıkan bir faktör değildi. Bu, Türkiye literatürünün karışık sonuçlarıyla ve büyüklük etkisinin genel zayıflamasıyla tutarlı.
Ama likidite ölçüleri bizde anlamlı çıktı. Büyüklük ve likidite ilişkili olduğu için, belki de büyüklük etkisinin bir kısmını likidite üzerinden yakalıyoruz.
Genel ders
Bu hikaye, faktörlere nasıl bakmamız gerektiği hakkında iki ders veriyor.
Birincisi, gerçekleşen getiri ile beklenen etki farklı. Bir faktör bir dönemde kötü performans gösterebilir çünkü o dönemde beklenmedik şoklar oldu. Bu, faktörün öldüğü anlamına gelmiyor.
İkincisi, tek boyutlu faktörler kırılgan. Büyüklük tek başına zayıf, kaliteyle birleşince güçleniyor. Değer tek başına tuzak riski taşıyor, kaliteyle birleşince güvenli. Kalite tek başına pahalı, değerle birleşince dengeli.
Faktörler birlikte, tek başlarına olduklarından daha iyi çalışıyor. Bu, bizim çok faktörlü kompozit yaklaşımımızın temel gerekçesi.
Çıkarım
“Küçük şirket primi” fikrine körü körüne güvenmeyin. Gerçekleşen prim büyük ölçüde kayboldu ve Türkiye’de zaten tutarsız.
Küçük şirketlere ilgi duyuyorsanız, kaliteyle birleştirin ve likidite maliyetini hesaba katın. “Sadece küçük” bir strateji değil, “küçük ve kaliteli ve işlem yapılabilir” bir strateji olabilir.
Kaynaklar
- Van Dijk, Is Size Dead? A Review of the Size Effect in Equity Returns, Journal of Banking & Finance
- Hou & Van Dijk, Resurrecting the Size Effect
- Asness ve ark., Size Matters, if You Control Your Junk
Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.