Beta nedir
Beta, bir hissenin piyasayla birlikte ne kadar hareket ettiği. Beta 1 ise hisse piyasayla aynı ölçüde oynuyor. Beta 1,5 ise piyasa yüzde 10 hareket ettiğinde hisse ortalama yüzde 15.
Teoriye göre yüksek beta daha çok risk, dolayısıyla daha çok getiri demeli.
Ne bulundu
Frazzini ve Pedersen 2014’te yayınladıkları çalışmada tam tersini buldu.
İncelediği her varlık sınıfında (ABD hisseleri, hazine tahvilleri, kredi piyasaları, döviz ve emtia vadelileri), beta arttıkça risk ayarlı getiri neredeyse düzenli biçimde düştü.
Yani düşük betalı varlıklar, teorinin öngördüğünden fazla; yüksek betalı varlıklar, öngörülenden az getiri sağladı.
Bunun üzerine “beta bahsi” adını verdikleri bir strateji kurdular: düşük betalı varlıkları al, yüksek betalıları sat. ABD hisselerinde bu stratejinin 1926-2012 arası Sharpe oranı 0,78 çıktı. Değer etkisinin yaklaşık iki katı, momentumun yüzde 40 üstünde.
Neden oluyor
Frazzini ve Pedersen’in açıklaması, düşük volatilite anomalisininkiyle aynı kökten geliyor: kaldıraç kısıtı.
Çoğu yatırımcı borçlanarak pozisyon büyütemiyor. Daha yüksek getiri isteyen kişi, kaldıraç kullanmak yerine yüksek betalı varlıklara yöneliyor. Bu yapısal talep, yüksek betalı varlıkları pahalılaştırıyor, düşük betalıları ucuzlatıyor.
Sonuç: yüksek beta primli işlem görüyor ve düşük getiri veriyor. Düşük beta iskontolu işlem görüyor ve yüksek getiri veriyor.
Bu tam olarak Baker, Bradley ve Wurgler’in düşük volatilite anomalisi için verdiği açıklamanın aynısı. İki anomali aslında aynı olgunun iki yüzü.
Bizim bulgularımızla ilişkisi
Bu bizim tarafımız için doğrudan bir doğrulama.
Kendi kesitsel testlerimizde en güçlü faktörümüz volatilite çıkmıştı, işaret negatifti: düşük volatilite yüksek getiriyle geliyordu. Beta ve volatilite yakın akraba ölçüler.
Yani üç bağımsız kaynak aynı yöne bakıyor: bizim kendi verimiz, düşük volatilite literatürü ve beta bahsi çalışması. Aynı olgu, farklı ölçülerle, farklı piyasalarda tekrar tekrar beliriyor.
Bir olgunun bu kadar çok bağımsız yerde görünmesi, gerçek olma ihtimalini ciddi biçimde artırıyor.
Uygulama zorluğu
Akademik beta bahsi stratejisi, düşük betaya kaldıraç uyguluyor ve yüksek betayı açığa satıyor. Bireysel yatırımcı için ikisi de pratik değil.
Kaldıraç kullanmak riskli ve çoğu yatırımcının erişimi sınırlı. Açığa satış Türkiye’de belirli kurallara tabi ve maliyetli.
Ama kaldıraçsız, sadece uzun tarafı almak da işe yarıyor: portföyünüzü düşük betalı hisselere ağırlık vermek. Bu, akademik stratejinin tamamı değil ama fikrin kaldıraçsız uygulanabilir hali.
Bizim modelimizde volatilite zaten ana faktör. Düşük betalı hisselere doğal olarak ağırlık veriyoruz.
Neden hâlâ çalışıyor
Bu, anomali neden kapanmıyor yazımızın bir başka örneği.
Anomaliyi düzeltebilecek kurumlar, sabit endeks mandaları ve kaldıraç kısıtları yüzünden bunu yapamıyor. Yapısal engel devam ettiği sürece anomali de devam ediyor.
Ve engel gerçekten yapısal. Mandalar, düzenlemeler, kariyer riski. Hiçbiri yakında değişecek şeyler değil.
Sınırlar
Beta bahsi çalışması yayınlandıktan sonra bazı eleştiriler geldi. “Beta bahsine karşı bahis” başlıklı çalışmalar, sonucun beta tahmin yöntemine ve portföy kurulumuna duyarlı olduğunu savunuyor.
Bu, bulgunun yanlış olduğu anlamına gelmiyor ama büyüklüğünün yöntem seçimlerine bağlı olduğunu gösteriyor. İdiyosinkratik volatilite tartışmasında gördüğümüz duyarlılığın aynısı.
Ayrıca kaldıraçlı ve açığa satışlı akademik strateji, gerçek işlem maliyetleri altında kağıt üstündeki performansı vermiyor.
Çıkarım
Yüksek betalı, çok oynayan hisseler heyecanlı ama uzun vadede hayal kırıklığı yaratma eğiliminde. Sakin, düşük betalı hisseler sıkıcı ama daha iyi risk ayarlı getiri sağlıyor.
Bu, düşük volatilite bulgusuyla aynı mesaj, farklı bir ölçüyle. Ve iki farklı yerden gelen aynı sonuç, tek bir yerden gelenden daha güvenilir.
Kaynaklar
- Frazzini & Pedersen, Betting Against Beta, Journal of Financial Economics
- NBER working paper versiyonu
- Karşı görüş: Betting against betting against beta
Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.