Önce sorunun büyüklüğü
Yazarlar 41 yıllık ABD verisine bakıyor. Yüksek betalı ve yüksek volatiliteli hisseler, düşük betalı ve düşük volatiliteli hisselerin belirgin şekilde altında performans göstermiş.
Bu, ders kitabının tam tersi. Teoriye göre daha çok risk taşıyan varlık daha yüksek getiri sunmalı, yoksa kimse onu tutmaz.
Bu kadar uzun süre bu kadar büyük bir sapmanın kapanmaması açıklanması gereken bir şey.
Açıklamanın ilk yarısı: insanlar riski seviyor
Ortalama yatırımcının riske karşı bir tercihi var, ondan kaçınması değil.
Sebepleri davranışsal. İnsanlar küçük ihtimalli büyük kazanç vaadine fazla ödüyor, yani piyango tipi getirilere prim veriyor. Kendi tahmin yeteneklerini olduğundan yüksek görüyorlar ve bu aşırı güven en çok belirsiz varlıklarda ortaya çıkıyor, çünkü belirsiz olan şeyde kimse haksız çıktığını hemen göremiyor. Bir de dikkat var: çok konuşulan hisseler doğal olarak oynak hisseler oluyor ve satın alma kararları çoğunlukla dikkat çekmiş isimler arasından veriliyor.
Bu talep, oynak hisseleri olması gerekenden pahalı yapıyor. Pahalı alınan varlık düşük getiri verir. Buraya kadar tanıdık bir davranışsal finans hikayesi.
Açıklamanın ikinci yarısı: düzeltebilecek olanlar düzeltemiyor
Asıl özgün kısım burada ve makalenin adı da buradan geliyor.
Böyle bir yanlış fiyatlama olduğunda normalde kurumsal yatırımcıların devreye girip düzeltmesi beklenir. Ucuz kalan düşük volatilite hisselerini alırlar, pahalı olanları satarlar, fiyatlar dengeye gelir. Arbitrajın işi budur.
Ama kurumsal yatırımcıların büyük kısmı sabit bir endekse göre değerlendiriliyor. Performansları mutlak getiriyle değil, endekse göre fazla getirinin izleme hatasına oranıyla ölçülüyor.
Bu mandanın iki sonucu var ve ikisi de arbitrajı engelliyor.
Birincisi, düşük betalı hisselerden oluşan bir portföy endeksten ciddi biçimde sapar. Yönetici uzun vadede haklı çıksa bile aradaki fark yıllarca aleyhine görünebilir ve o süre içinde işini kaybeder. Kariyer riski, teorik kârdan daha somut bir şey.
İkincisi, düşük betalı bir portföyün beklenen getirisini endeks seviyesine çıkarmanın doğal yolu kaldıraç kullanmak. Ama çoğu kurumun mandası kaldıracı yasaklıyor.
Sonuç şu: anomaliyi düzeltebilecek sermayeye sahip oyuncular, tam da bunu yapmalarını engelleyen kurallarla çalışıyor.
Bu neden bu kadar önemli
Çünkü bir anomalinin sürdürülebilir olup olmadığını anlamanın yolunu gösteriyor.
Bir düzensizlik gördüğünüzde sormanız gereken tek soru “bu gerçek mi” değil. Asıl soru şu: bunu kim düzeltmeli ve neden düzeltmiyor.
Bu sorunun cevabı yoksa, düzensizlik ya çoktan kapanmıştır ya da hiç var olmamıştır.
Cevap varsa ve yapısal bir engelse, düzensizlik kalıcı olabilir. Düşük volatilite anomalisinde engel gerçekten yapısal: mandalar, kaldıraç kısıtları, kariyer riski. Hiçbiri bir sonraki çeyrekte değişecek şeyler değil.
Türkiye’de daha da geçerli olabilir
Bu mekanizmanın burada daha güçlü çalışmasını beklemek makul.
Bireysel yatırımcı ağırlığı yüksek. Bu, açıklamanın birinci ayağını yani riske olan talebi doğrudan güçlendiriyor.
Kaldıraç erişimi çoğu yatırımcı için sınırlı. Yüksek getiri isteyen kişi, kaldıraç yerine daha oynak hisseye yöneliyor.
Sosyal medya kaynaklı dikkat yoğunlaşması belirgin. Konuşulan hisse kümesi ile oynak hisse kümesi büyük ölçüde çakışıyor.
Kendi verimizde düşük volatilite etkisini test ettiğimiz her şeyden güçlü bulmamız bu tabloyla tutarlı. Ölçtüğümüz kesitsel korelasyon eksi 0,082’ydi ve bu, denediğimiz diğer bütün özelliklerin üstündeydi.
Ama garanti diye bir şey yok
Açıklamanın ikna edici olması, anomalinin sonsuza kadar süreceği anlamına gelmiyor.
Kurumsal yapı değişebilir. Düşük volatilite temalı fonlar yaygınlaşırsa o talep etkiyi zamanla eritir. ABD’de bu yönde bir baskı zaten var.
Anomalinin bir kısmının gerçek risk primi olması da mümkün. Düşük volatiliteli hisseler ölçemediğimiz başka bir risk taşıyor olabilir ve biz ona getiri anomalisi diyoruz.
Bizim bulgularımız da bu tartışmanın kesin cevabı değil, bir tarafı. Verimizde hayatta kalma yanlılığı var, getiriler nominal TL ve işlem maliyeti hesaba katılmadı.
Alınacak ders
Bir stratejiyi benimsemeden önce onun neden hâlâ çalıştığına dair bir hikayeniz olsun. Hikaye yoksa strateji muhtemelen geçmişin gürültüsüne uydurulmuştur.
Ve o hikaye “kimse fark etmemiş” olmasın. Fark edilmiş şeyler çok. Fark edilip de düzeltilemeyen şeyler nadir ve değerli olan onlar.
Kaynak
Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.