Bir şirketin değeri, gelecekte üreteceği nakitlerin bugünkü karşılığıdır. İndirgenmiş nakit akımı modeli bu cümleyi hesaba çevirir.
Kulağa karmaşık geliyor ama iskeleti altı adım. Zor olan hesap değil, varsayımlar.
1. Serbest nakit akımını çıkarın
Başlangıç noktası faaliyet kârı. Oradan vergiyi düşersiniz, amortismanı geri eklersiniz çünkü nakit çıkışı değildir, yatırım harcamalarını düşersiniz ve işletme sermayesi değişimini düşersiniz.
Kalan sayı, şirketin gerçekten serbestçe kullanabildiği nakit. Hisse başına kârdan çok daha anlamlı bir ölçü çünkü muhasebe tercihlerinden daha az etkileniyor.
Son üç dört yılın serbest nakit akımını çıkarın. Yıldan yıla çok oynuyorsa sebebini bulun. Genelde büyük bir yatırım yılı ya da işletme sermayesi dalgalanması vardır.
2. Büyüme varsayımı koyun
Buradan itibaren tahmin başlıyor ve modelin en kırılgan kısmı burası.
Genelde 5 ila 10 yıllık bir projeksiyon yapılır. Her yıl için nakit akımının ne kadar büyüyeceğini varsayarsınız.
Gerçekçi olmanın birkaç kuralı var. Hiçbir şirket sonsuza kadar ekonomiden hızlı büyüyemez. Büyüme oranı zamanla düşmeli, ilk yıllar yüksek son yıllar düşük. Ve şirketin geçmiş büyüme hızı ile varsayımınız arasında büyük fark varsa gerekçesini yazabilmelisiniz.
Bir şirketin geçmişte yüzde 5 büyüdüğünü görüp modelde yüzde 25 varsayıyorsanız, o modelin çıktısı hesap değil temenni olur.
3. İskonto oranını belirleyin
Gelecekteki nakit bugünkü nakitten daha az değerlidir. İskonto oranı bu farkı ölçer.
Standart yöntem ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti. Özkaynak maliyeti ile borç maliyetinin, sermaye yapısına göre ağırlıklı ortalaması.
Türkiye’de burada gerçek bir sorun var. Özkaynak maliyeti hesabı risksiz faiz oranıyla başlar ve bizde risksiz faiz oranı hem yüksek hem çok oynak. Bu tek girdi bütün modeli belirleyebiliyor.
Pratik çözüm, tek bir oran yerine bir aralık kullanmak. Modeli üç farklı iskonto oranıyla çalıştırıp çıkan değer aralığına bakın. Tek bir sayıya güvenmek yerine bir bant elde edersiniz.
4. Uç değeri hesaplayın
Projeksiyon döneminden sonra şirket var olmaya devam edecek. Uç değer, o sonrasının bugünkü karşılığı.
En yaygın yöntem sabit büyüme formülü. Son yılın nakit akımını, iskonto oranı eksi sonsuz büyüme oranına bölersiniz.
Buradaki kritik nokta şu: sonsuz büyüme oranı düşük olmalı. Uzun vadeli ekonomik büyümeden yüksek olamaz. Aksi halde şirketin sonunda tüm ekonomiden büyük olacağını varsaymış olursunuz.
Ve şuna hazır olun: uç değer genelde toplam değerin yüzde 60 ila 80’ini oluşturur. Yani modelin çıktısı ağırlıklı olarak en belirsiz kısımdan geliyor. Bu, İNA modelinin en çok eleştirilen yönü ve haklı bir eleştiri.
5. Bugüne indirin ve toplayın
Her yılın nakit akımını iskonto oranıyla bugüne çekersiniz. Uç değeri de aynı şekilde. Hepsini toplarsınız.
Çıkan sayı firma değeri. Buradan net borcu çıkarınca özkaynak değeri kalır. Hisse sayısına bölünce hisse başına değer.
6. Duyarlılık tablosu yapın
Bu adım isteğe bağlı değil, zorunlu. Tek sayı üreten bir İNA modeli yanıltıcıdır.
İskonto oranını ve sonsuz büyüme oranını iki eksene koyun, her kombinasyon için çıkan hisse değerini tabloya yazın. Göreceğiniz şey şu: küçük varsayım değişiklikleri sonucu çok büyük oranda değiştiriyor.
Bu tabloyu görmek modelle olan ilişkinizi değiştirir. Artık “bu hisse 42 lira etmeli” demezsiniz, “makul varsayımlarla 30 ile 55 lira arasında bir değer çıkıyor” dersiniz. İkincisi dürüst olan.
Modelin gerçek faydası
İNA’nın asıl değeri çıkan sayı değil, sizi düşünmeye zorladığı sorular.
Bu şirket kaç yıl büyümeye devam edebilir. Marjları sürdürülebilir mi. Ne kadar yatırım yapmak zorunda. Büyüme nakit üretiyor mu tüketiyor mu.
Bu soruların cevabını aramak, modelin çıktısından daha faydalı. Sayı bir sonuç değil, düşünme sürecinin özeti.
Ne zaman kullanmamalı
Nakit akımı öngörülemeyen şirketlerde İNA çalışmaz. Erken aşama şirketler, döngüsel sektörlerin dip noktası, kriz geçiren şirketler.
Bankalarda standart İNA uygulanmaz, farklı bir yapı gerekir çünkü borç bankanın hammaddesidir.
Bu durumlarda çarpan bazlı yöntemler ya da varlık bazlı değerleme daha uygun.
Uygulamada
Değerleme modelleri sekmesinde İNA girdilerini kendiniz ayarlayıp sonucu anlık görebiliyorsunuz. Duyarlılık tablosu da otomatik oluşuyor, yani tek sayı yerine aralığı doğrudan görüyorsunuz.
Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.