Üç çalışma, üç sonuç
Borsa İstanbul üzerine yapılmış çalışmalara bakalım.
2006-2018 dönemini kapsayan bir beş faktör testi, Fama ve French’in 2015 bulgularının aksine piyasa değeri ve yatırım faktörü ile getiri arasında pozitif, defter piyasa değeri oranı ile negatif ilişki buluyor. İki faktörün işareti literatürün tersine çıkmış.
BIST imalat sektöründe 143 şirketle 2011-2021 dönemini inceleyen bir üç faktör testi, piyasa portföyünün getiriyi güçlü biçimde açıkladığını ama firma büyüklüğü ve defter piyasa oranı katsayılarının istatistiksel olarak anlamsız olduğunu buluyor. Sonuç cümlesi net: model getirileri kısmen açıklıyor ama Borsa İstanbul’da geçerli değil.
Bir başka panel veri çalışması ise modelin açıklayıcı gücü olduğunu, firma büyüklüğü ile getiri arasında negatif, defter piyasa oranı ve piyasa getirisi ile pozitif ilişki bulunduğunu söylüyor. Yani bu çalışma literatürle uyumlu.
Bu literatürde tipik bir durum. Ve hangi çalışmaya bakacağınıza siz karar veriyorsanız, istediğiniz sonucu bulmanız işten değil.
Neden bu kadar oynak
Birkaç yapısal sebep var ve hepsi Türkiye’ye özgü değil ama burada üst üste biniyorlar.
Defter değeri güvenilmez. Faktör modelinin merkezinde defter piyasa değeri oranı var. Yüksek enflasyon ortamında tarihi maliyetle tutulan defter değeri gerçeği yansıtmıyor. On yıl önce alınmış bir fabrika bilançoda o günkü fiyatla duruyor. Sonra enflasyon muhasebesine geçildi ve seri ikiye bölündü. Yani modelin en önemli girdisi zaman içinde tutarlı değil.
Örneklem küçük. Faktör kurmak için hisseleri büyüklüğe ve defter piyasa oranına göre gruplara ayırmanız gerekiyor. ABD’de binlerce hisseyle bu rahat yapılıyor. Beş yüz civarı hisseyle grupların içinde yeterli çeşitlilik kalmıyor ve tek bir şirket sonucu oynatabiliyor.
Sektör yoğunlaşması var. BIST’te bankacılık ve holding ağırlığı yüksek. Bu şirketlerde defter piyasa oranı farklı anlam taşıyor. Faktör portföyleri istemeden bir sektör bahsine dönüşebiliyor.
Yabancı akımları baskın olabiliyor. Belli dönemlerde fiyatları belirleyen ana etken yabancı yatırımcı giriş çıkışı oluyor. Bu, şirket özelliklerine dayalı faktörlerin açıklayıcı gücünü baskılıyor.
Dönem seçimi çok belirleyici. 2018 kur şoku, 2020 pandemi, 2021 sonrası hızlı yükseliş. Örneklem dönemini biraz kaydırmak sonucu değiştirebiliyor. Çalışmalar arası farkın büyük kısmı muhtemelen buradan geliyor.
Biz ne yaptık
Hazır model kullanmak yerine her özelliğin bu piyasadaki tahmin gücünü kendimiz ölçtük.
Yöntem basit. Her ayın sonunda bütün hisseleri o özelliğe göre sıralıyoruz, sonraki ay getirisine göre de sıralıyoruz, iki sıralamanın korelasyonuna bakıyoruz. Sonra bu aylık ölçümlerin ortalamasını alıyoruz.
Ölçtüğümüz sonuçlar şöyle çıktı.
Sonra bu özellikleri teorinin söylediği işaretle ve eşit ağırlıkla birleştirdik. Ağırlıkları veriden öğrenmedik, çünkü örneklem küçük ve öğrenilen ağırlık bozulur.
Bu yaklaşımın da sınırları var
Dürüst olalım. Kurduğumuz şey akademik bir varlık fiyatlama modeli değil.
Faktörlerin risk primi mi yoksa yanlış fiyatlama mı olduğunu ayırt etmiyor. Bir açıklama sunmuyor, sadece sıralama yapıyor.
Faktör literatürünün yıllardır uğraştığı sorulara cevap vermiyor. Sadece “bu piyasada bu özellik geçmişte sıralamayı doğru yapmış” diyor.
Ama en azından bu piyasada ölçülmüş ilişkilere dayanıyor. Başka bir piyasada geçerli olduğu varsayılan ilişkilere değil.
Pratik iki not
Bir yerde “Fama-French alfası pozitif” gibi bir cümle gördüğünüzde, o hesabın hangi faktör verisiyle yapıldığını sorun. Türkiye için hazır ve yaygın kabul görmüş bir faktör serisi yok. Çoğu çalışma kendi faktörünü kendi kuruyor ve kurulum farkları sonucu belirliyor.
İkincisi: bir modelin bir piyasada test edilmiş olması, orada geçerli olduğu anlamına gelmez. Test edilmiş ve reddedilmiş de olabilir. Test edildi cümlesiyle geçerli cümlesi arasındaki farkı kimse sizin yerinize kontrol etmiyor.
Kaynaklar
- Fama French beş faktör varlık fiyatlama modelinin Borsa İstanbul’da 2006-2018 dönemi için geçerliliği
- Borsa İstanbul’da Fama-French üç faktör modelinin geçerliliği
- Fama ve French üç faktörlü modelinin panel veri analizi ile araştırılması
Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.