Aslında teori de bunu söylüyordu
Bu sonuç, düşünüldüğü kadar şaşırtıcı değil.
Miller ve Modigliani 1961’de temettü politikasının, belirli varsayımlar altında firma değerini etkilemeyeceğini göstermişti.
Mantık şu. Şirket bir liralık temettü dağıttığında şirketin içindeki nakit bir lira azalıyor. Hisse fiyatı da yaklaşık o kadar düşüyor. Cebinize giren para, hisse değerinizden çıkan parayla aynı.
Temettü yeni bir değer yaratmıyor. Mevcut değerin yerini değiştiriyor.
O halde temettü neden bu kadar önemseniyor
Birkaç sebep var ve hepsi tamamen yanlış değil.
Sinyal değeri. Şirket temettü ödemeyi taahhüt ettiğinde gelecekte de nakit üretebileceğine güvendiğini göstermiş oluyor. Bu gerçek bilgi taşıyor. Ama bu bilgi kâr payı miktarında değil, sürekliliğinde saklı.
Disiplin etkisi. Nakdi dağıtan yönetim o parayı kötü yatırımlara harcayamaz. Sermaye tahsisi zayıf olan şirketlerde temettü gerçekten değer koruyucu olabilir.
Davranışsal fayda. Düzenli nakit almak yatırımcının stratejide kalmasını kolaylaştırıyor. Bu, tabloda görünen bir getiri farkı yaratmaz ama gerçek bir fayda.
Kaliteyle karışması. Düzenli temettü ödeyebilen şirketler genelde istikrarlı nakit üreten, borcu yönetilebilir, döngüselliği düşük şirketler. Yani temettü, kalitenin dolaylı bir göstergesi.
Son madde önemli. Temettü hissesi seçerken aslında kalite hissesi seçiyorsanız, kaliteyi doğrudan ölçmek daha verimli olur. Aracı ölçü yerine asıl ölçüye bakarsınız.
Verim sıralamasının kendine özgü sorunu
Bir de tarama tarafında ayrı bir problem var.
Verim, temettünün fiyata bölünmesi. Bu kesrin büyümesinin iki yolu var: şirket ödemeyi artırır ya da fiyat düşer.
İkisi tamamen farklı hikayeler ama tarama ekranında ikisi de aynı sayı olarak görünür. Fiyatı yarıya inen şirketin verimi ikiye katlanır. Şirkette hiçbir şey iyileşmemiştir, aksine kötüleşmiştir.
Bu yüzden yüksek verim listelerinin üst sıraları genelde iyi şirketlerin değil, fiyatı çakılmış şirketlerin listesi oluyor.
İkinci sorun daha sinsi: gördüğünüz verim geçen sene ödenmiş temettüyle hesaplanıyor. Zor bir yıl geçiren şirket ödemeyi keser, verim ekranda hâlâ yüzde 18 görünürken gerçekleşen verim sıfır olur.
Türkiye’ye özgü ek katmanlar
Faiz seviyesi. Yüksek faiz ortamında temettü verimi mevduatla yarışamıyor. Temettü hissesi almanın mantığı temettünün zamanla büyümesi beklentisi olmalı, sabit nakit akımı arayışı değil. Sabit nakit akımı istiyorsanız hisse senedi zaten doğru araç değil.
Enflasyon. Nominal temettü artışı gerçek bir artış olmayabilir. Enflasyonun altında büyüyen temettü reel olarak küçülüyor demektir.
Muhasebe rejimi. Enflasyon muhasebesi kâr rakamlarını değiştirdiği için ödeme oranı hesabı da değişti. Düzeltme öncesi makul görünen bir ödeme oranı, düzeltme sonrası çok yüksek çıkabiliyor.
Ne yapmalı
Temettüyü yatırım gerekçesi değil, teyit unsuru olarak kullanın.
Şirketi finansal sağlık, nakit üretimi ve değerleme üzerinden seçin. Temettü geçmişi bu resmin bir parçası olsun, başlangıç noktası değil.
Verim yerine sürekliliğe bakın. On yıl kesintisiz ödeyen şirket ile üç yılda bir ödeyen şirket arasındaki fark verim sayılarında görünmüyor, sadece seride görünüyor.
Ve ödeme oranı ile nakit akımı ilişkisini kontrol edin. Kazandığından fazlasını dağıtan şirketin temettüsü sürdürülebilir değil, bunu anlamak için tek bir bakış yeterli.
Kanıtın sınırları
Bu çalışmaların kalitesi ve yöntemi değişken. Örneklem dönemleri farklı, bazıları belli sektörlerle sınırlı, kullanılan getiri tanımları aynı değil.
Ayrıca “anlamlı fark yok” bulgusu “temettü hiç önemli değil” demek değil. İstatistiksel olarak tespit edilemeyecek kadar küçük bir etki de bir etkidir.
Ama genel eğilim yeterince tutarlı: temettü, tek başına bir getiri kaynağı olarak beklendiği kadar güçlü değil.
Kaynaklar
- Kar payı dağıtım politikalarının firma değeri üzerine etkisi: BIST 30 endeksi
- Kar payı dağıtım duyurularının hisse senetleri fiyatları üzerine etkisi: BIST imalat sektörü
- Temettü ve hisse senedi getirisi arasındaki ilişki: Borsa İstanbul üzerine bir inceleme
- Borsa İstanbul’da temettü anomalisinin test edilmesi
Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.