Bir faaliyet raporunda sayılar var, bir de metin var. Yatırımcıların neredeyse tamamı sayılara bakıyor, metni atlıyor.
Akademik literatür yıllardır tersini söylüyor. Metin ölçülebilir bilgi taşıyor ve o bilgi fiyata yansıyor.
Alanın kurucuları
Bu alanın en bilinen isimleri Tim Loughran ve Bill McDonald. 2011’de finansa özel bir kelime sözlüğü yayınladılar ve bu sözlük alanın standardı oldu.
Neden özel bir sözlük gerektiği ilginç bir hikaye. O zamana kadar araştırmacılar genel amaçlı psikoloji sözlükleri kullanıyordu. Sorun şu ki finansta kelimelerin anlamı farklı. Genel sözlükte olumsuz sayılan kelimelerin çoğu finansal metinde nötr. Vergi, maliyet, borç, yükümlülük, sorumluluk gibi kelimeler bir şirket raporunda kötü haber değil, sıradan terimler.
Bu ayrımı yapmadan yapılan ölçümler yanlış sonuç veriyordu. Sözlüğü finansa özel hale getirmek ölçümü düzeltti.
Ne bulundu
Okunabilirlik. Yüksek okunabilirlik, daha yüksek kazanç sürekliliği, daha isabetli analist tahminleri, daha verimli sermaye yatırımı ve daha gevşek kredi sözleşmeleriyle ilişkili. Tersine, daha az okunabilir açıklama yapan firmalarda getiri volatilitesi, kazanç sürprizleri ve analist tahmin dağılımı daha yüksek.
Buradaki nedensellik tartışmalı ama korelasyon güçlü. Bir yorum şu: kötü haberi olan yönetim daha karmaşık yazıyor. Bilinçli bir gizleme olmasa bile, anlatması zor durumların dili doğal olarak karmaşıklaşıyor.
Ton. 1994-2008 ABD verisinde, 10-K dosyalarındaki olumsuz tonun artması getiri volatilitesi ve işlem hacmi artışıyla ilişkili bulunmuş. Ayrıca yıllık rapor tonundaki değişimin, açıklamadan sonraki iki günlük pencerede fiyat hareketini anlamlı biçimde etkilediği gösterilmiş.
Dikkat edilecek nokta: etkiyi yaratan tonun kendisi değil, tondaki değişim. Her zaman temkinli yazan bir şirketin temkinli olması bilgi değil. Geçen yıl coşkulu yazarken bu yıl temkinli yazan şirket ise bilgi veriyor.
Türkçe için durum
Türkçe finansal metinler için Loughran-McDonald tipi doğrulanmış bir sözlük yok.
Bu ciddi bir boşluk. İngilizce sözlüğü çevirmek yeterli değil çünkü ton ifadeleri dile ve iş kültürüne özgü. Türk şirket raporlarında kötü haberin nasıl ifade edildiği kendine has kalıplar taşıyor.
Elimizde 600 civarında faaliyet raporunun yapısal hali var. Bu, böyle bir sözlük kurmak için gereken malzemenin önemli kısmı. Yapılması gereken iş şu: kelime ve kalıpları etiketlemek, sonra tonun sonraki dönem fiyat hareketiyle ilişkisini test etmek.
Bu bizim yapmayı planladığımız işlerden biri. Sonucun ne çıkacağını bilmiyoruz, çıktığında yazacağız.
Şimdiden gözlemlediklerimiz
Raporları toplu işlerken birkaç kalıp göze çarptı. Bunlar henüz test edilmiş bulgular değil, gözlem.
Kötü haber hiçbir zaman doğrudan söylenmiyor. Küçülme “portföy optimizasyonu”, zarar “beklentilerin altında performans”, işten çıkarma “organizasyonel verimlilik çalışması” oluyor. Bu tür ifadeler bir tarama listesi olabilir.
Makro dolgu oranı yüksek. Şirkete özgü bölümlerin ciddi kısmı aslında TÜİK, TCMB ve küresel görünüm metinleri. Şirkete özgü bilginin yoğunluğu, tek başına bir ölçü olabilir. Az anlatan şirket bir şey söylüyor olabilir.
Somut hedef veren şirket azınlıkta. Gelecek beklentileri bölümünde sayı veren şirketler genelde daha büyük ve kurumsal olanlar. Sayı vermekten sayı vermemeye geçiş dikkat çekici bir değişim olurdu.
Karşılaştırma tabanı değişimi. Şirket geçen yıl çeyreklik kıyas yaparken bu yıl yıllık kıyasa geçmişse, bu bir işaret olabilir.
Sınırlar
Metin analizinin bilinen zayıflıkları var.
Kelime sayma yöntemleri bağlamı kaçırıyor. “Zarar beklemiyoruz” cümlesi olumsuz kelime içeriyor ama olumlu bir ifade.
Şirketler zamanla dile uyum sağlıyor. Ölçüldüğünü bilen yönetim yazdığını ayarlıyor. Bu, ölçünün zamanla zayıflaması anlamına geliyor.
Ve etki büyüklüğü mütevazı. Metinden çıkan sinyal, finansal verilerden çıkan sinyalin yerini almıyor, üstüne ekleniyor.
Pratik çıkarım
Sözlük ve model olmadan da bu literatürden yararlanabilirsiniz.
Aynı şirketin iki yıllık raporunu yan yana koyun ve sadece dile bakın. Ton değişti mi, uzunluk değişti mi, hangi konular kayboldu, hangileri eklendi.
Bu karşılaştırma bir saat sürüyor ve bilanço okumanın vermediği bir şey veriyor: yönetimin kendi durumunu nasıl gördüğü ve o görüşün nasıl değiştiği.
Kaynaklar
- Loughran & McDonald, Textual Analysis in Accounting and Finance: A Survey, Journal of Accounting Research
- Tim Loughran yayın listesi
- Annual report tone and divergence of opinion: evidence from textual analysis
- Tone of language, financial disclosure, and earnings management: textual analysis of form 20-F
Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.