Temettü yatırımcılığı Türkiye’de güçlü bir inanç. Temettü endeksi var, temettü fonları var, temettü takvimi paylaşan sayısız hesap var.
Arkasındaki mantık makul görünüyor. Nakit ödeyen şirket sağlıklıdır, ödediği nakit gerçektir, muhasebe oyunuyla üretilemez.
Peki bu inanç getiriye yansıyor mu. Borsa İstanbul üzerine yapılmış çalışmaların cevabı büyük ölçüde hayır.
Bulgular
Birkaç çalışmanın vardığı sonuçlar şöyle.
Temettü ödeyen ve ödemeyen hisselerin getirileri arasında istatistiksel olarak anlamlı fark bulunmuyor. Temettü verimi ile hisse getirisi arasında sistematik bir ilişki tespit edilmiyor.
BIST 30 endeksindeki firmalar üzerine yapılan bir çalışma, kâr payı dağıtım politikaları ile firma değeri arasında ilişki bulmuyor ve müşteri etkisi teorisinin geçerli olduğu sonucuna varıyor. Yani temettü politikası firma değerini değiştirmiyor, sadece farklı yatırımcı gruplarını çekiyor.
Duyuru bazlı olay çalışmaları da benzer yönde. BIST imalat sektöründe düzenli temettü ödeyen şirketler üzerine yapılan analizler, duyuruların fiyat üzerinde beklenen büyüklükte kalıcı bir etki üretmediğini gösteriyor.
Bu şaşırtıcı mı
Teorik olarak hayır. Miller ve Modigliani 1961’de temettü politikasının, belli varsayımlar altında firma değerini etkilemeyeceğini göstermişti.
Mantık basit. Şirket bir liralık temettü dağıttığında, şirketin içindeki nakit bir lira azalıyor. Hisse fiyatı da yaklaşık o kadar düşüyor. Cebinize giren para, hisse değerinizden çıkan parayla aynı.
Yani temettü yeni bir değer yaratmıyor, sadece mevcut değerin yerini değiştiriyor.
Peki temettü neden bu kadar önemseniyor
Birkaç sebep var ve hepsi tamamen yanlış değil.
Sinyal değeri. Şirket temettü ödemeyi taahhüt ettiğinde, gelecekte de nakit üretebileceğine güvendiğini göstermiş olur. Bu bilgi taşır. Ama bu bilgi kâr payı miktarında değil, sürekliliğinde saklı.
Disiplin etkisi. Nakdi dağıtan yönetim, o parayı kötü yatırımlara harcayamaz. Sermaye tahsisi kötü olan şirketlerde temettü gerçekten değer koruyucu olabilir.
Davranışsal fayda. Düzenli nakit almak yatırımcının stratejide kalmasını kolaylaştırıyor. Bu ölçülebilir bir getiri farkı yaratmaz ama gerçek bir fayda.
Kalite ile karışması. Düzenli temettü ödeyebilen şirketler genelde istikrarlı nakit üreten, borcu yönetilebilir, döngüselliği düşük şirketler. Yani temettü, kalitenin bir göstergesi olabiliyor. Bu durumda getiriyi üreten temettünün kendisi değil, arkasındaki şirket özellikleri.
Son madde önemli. Temettü hissesi seçerek aslında kalite hissesi seçmiş oluyorsanız, kaliteyi doğrudan ölçmek daha verimli olur.
Verim tuzağı ayrı bir sorun
Yüksek verim sıralaması yaptığınızda listenin üstünde çoğunlukla fiyatı düşmüş şirketler oluyor. Çünkü verim kesrinin paydası fiyat.
Ayrıca gördüğünüz verim geçmiş ödemeyle hesaplanıyor. Zor bir yıl geçiren şirket temettüyü keser ve gerçekleşen verim sıfır olur.
Bu iki mekanizma, “yüksek verimli hisse al” stratejisinin neden beklendiği kadar iyi çalışmadığını büyük ölçüde açıklıyor.
Türkiye’ye özgü ek faktörler
Faiz seviyesi. Yüksek faiz ortamında temettü verimi mevduatla yarışamıyor. Temettü hissesi almanın mantığı temettünün zamanla büyümesi beklentisi olmalı, sabit nakit akımı arayışı değil.
Enflasyon. Nominal temettü artışı gerçek bir artış olmayabilir. Enflasyonun altında büyüyen temettü, reel olarak azalıyor demektir.
Ödeme oranı ve muhasebe rejimi. Enflasyon muhasebesi kâr rakamlarını değiştirdiği için ödeme oranı hesabı da değişti. Düzeltme öncesi makul görünen bir ödeme oranı, düzeltme sonrası çok yüksek çıkabiliyor.
Ne yapmalı
Temettüyü yatırım gerekçesi değil, teyit unsuru olarak kullanın.
Şirketi finansal sağlık, nakit üretimi ve değerleme üzerinden seçin. Temettü geçmişi bu resmin bir parçası olsun, başlangıç noktası değil.
Verim yerine sürekliliğe bakın. On yıl boyunca kesintisiz ödeyen şirket ile üç yılda bir ödeyen şirket arasındaki fark, verim sayılarında görünmüyor.
Ve ödeme oranı ile nakit akımı ilişkisini kontrol edin. Kazandığından fazlasını dağıtan şirketin temettüsü sürdürülebilir değil.
Kanıtın sınırları
Bu çalışmaların kalitesi ve yöntemi değişken. Örneklem dönemleri farklı, bazıları belli sektörlerle sınırlı, kullanılan getiri tanımları aynı değil.
Ayrıca “anlamlı fark yok” bulgusu, “temettü hiç önemli değil” demek değil. İstatistiksel olarak tespit edilemeyecek kadar küçük bir etki de bir etkidir.
Buna karşılık genel eğilim yeterince tutarlı: temettü, tek başına bir getiri kaynağı olarak beklendiği kadar güçlü değil.
Kaynaklar
- Kar payı dağıtım politikalarının firma değeri üzerine etkisi: BIST 30 endeksi üzerine bir araştırma
- Kar payı dağıtım duyurularının hisse senetleri fiyatları üzerine etkisi: BIST imalat sektörü
- Temettü ve hisse senedi getirisi arasındaki ilişki: Borsa İstanbul üzerine bir inceleme
- Borsa İstanbul’da temettü anomalisinin test edilmesi
Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.