Modern finansın en yaygın kullanılan aracı Fama-French faktör modeli. Hisse getirilerini birkaç sistematik faktörle açıklar: piyasa, firma büyüklüğü, defter piyasa değeri oranı. Sonraki versiyonda kârlılık ve yatırım faktörleri de eklendi.
Bu model dünyada standart. Portföy performansı değerlendirmede, sermaye maliyeti hesabında, akademik çalışmalarda başlangıç noktası.
Türkiye’de test edildiğinde sonuçlar tutarsız çıkıyor.
Çalışmalar ne buldu
Borsa İstanbul üzerine yapılmış birkaç çalışmaya bakalım.
2006-2018 dönemini kapsayan bir beş faktör çalışması, Fama ve French’in 2015 bulgularının aksine piyasa değeri ve yatırım faktörü ile getiri arasında pozitif, defter piyasa değeri oranı ile negatif ilişki buluyor. Yani iki faktörün işareti literatürün tersine çıkmış.
BIST imalat sektöründe 143 şirketle 2011-2021 dönemini inceleyen bir üç faktör çalışması, piyasa portföyünün getiriyi güçlü biçimde açıkladığını ama firma büyüklüğü ve defter piyasa oranı katsayılarının istatistiksel olarak anlamsız olduğunu buluyor. Sonuç cümlesi net: model getirileri kısmen açıklıyor ama Borsa İstanbul’da geçerli değil.
Başka bir panel veri çalışması ise modelin açıklayıcı gücü olduğunu, firma büyüklüğü ile getiri arasında negatif, defter piyasa oranı ve piyasa getirisi ile pozitif ilişki bulunduğunu söylüyor.
Yani üç çalışma, üç farklı sonuç. Bu literatürde tipik bir durum.
Neden böyle
Birkaç yapısal sebep var ve hepsi Türkiye’ye özgü değil ama burada birikiyorlar.
Enflasyon ve muhasebe rejimi. Defter değeri, faktör modelinin merkezinde. Yüksek enflasyon ortamında tarihi maliyetle tutulan defter değeri gerçeği yansıtmıyor. Enflasyon muhasebesine geçiş de seriyi ikiye böldü. Yani modelin en önemli girdisi zaman içinde tutarlı değil.
Örneklem küçüklüğü. Faktör kurmak için hisseleri büyüklüğe ve defter piyasa oranına göre gruplara ayırmanız gerekiyor. ABD’de binlerce hisse ile bu rahat yapılıyor. Beş yüz civarı hisse ile grupların içinde yeterli çeşitlilik kalmıyor ve tek bir şirket sonucu etkileyebiliyor.
Sektör yoğunlaşması. BIST’te bankacılık ve holding ağırlığı yüksek. Bunlar farklı bilanço yapısına sahip ve defter piyasa oranı bu şirketlerde farklı anlam taşıyor. Faktör portföyleri istemeden sektör bahsine dönüşebiliyor.
Yabancı akımlarının baskınlığı. Belli dönemlerde fiyatları belirleyen ana etken yabancı yatırımcı giriş çıkışı oluyor. Bu, şirket özelliklerine dayalı faktörlerin açıklayıcı gücünü baskılıyor.
Dönem duyarlılığı. 2018 kur şoku, 2020 pandemi, 2021 sonrası hızlı yükseliş. Türkiye’de örneklem dönemini biraz kaydırmak sonucu değiştirebiliyor. Çalışmalar arası fark büyük ölçüde buradan geliyor olabilir.
Bu ne anlama geliyor
İki farklı okuma mümkün.
Birinci okuma: model yanlış değil, uygulaması zor. Faktörler gerçek ama gürültü o kadar yüksek ki küçük örneklemde tespit edilemiyor.
İkinci okuma: bu piyasada farklı şeyler çalışıyor. Klasik değer ve büyüklük faktörleri yerine başka özellikler belirleyici olabilir.
Bizim gözlemimiz ikinci okumayı kısmen destekliyor. Test ettiğimiz özellikler içinde en güçlü tahmin edici volatilite çıktı. Onu likidite ve momentum türü ölçüler izledi. Klasik değer ölçüleri bizim kesitsel testlerimizde öne çıkmadı.
Neden kendi kompozitimizi kurduk
Bu tablo, hazır bir faktör modelini alıp uygulamak yerine kendi ölçülerimizi kurmamızın sebebi.
Hazır model kullanmanın avantajı, akademik meşruiyeti ve karşılaştırılabilirliği. Dezavantajı, modelin varsaydığı ilişkiler bu piyasada tutmuyorsa yanlış bir zemine oturmanız.
Biz şu yolu seçtik. Her özelliğin bu piyasadaki kesitsel tahmin gücünü kendimiz ölçtük. Sonra teorinin söylediği işaretle ve eşit ağırlıkla birleştirdik. Ağırlıkları veriden öğrenmedik çünkü örneklem küçük ve öğrenilen ağırlık bozulur.
Bu yaklaşımın da sınırları var. Faktörlerin risk primi mi yoksa yanlış fiyatlama mı olduğunu ayırt etmiyor. Akademik bir varlık fiyatlama modeli değil, pratik bir sıralama aracı.
Ama en azından bu piyasada ölçülmüş ilişkilere dayanıyor.
Pratik sonuç
Bir yerde “Fama-French alfası pozitif” gibi bir cümle gördüğünüzde, o hesabın hangi faktör verisiyle yapıldığını sorun. Türkiye için hazır ve güvenilir faktör serisi bulmak kolay değil, çoğu çalışma kendi faktörünü kendi kuruyor ve kurulum farkları sonucu değiştiriyor.
Ve akademik bir modelin bir piyasada test edilmiş olması, o piyasada geçerli olduğu anlamına gelmiyor. Test edilmiş ve reddedilmiş de olabilir.
Kaynaklar
- Fama French beş faktör varlık fiyatlama modelinin Borsa İstanbul’da 2006-2018 dönemi için geçerliliği
- Borsa İstanbul’da Fama-French üç faktör modelinin geçerliliği
- Fama ve French üç faktörlü modelinin panel veri analizi ile araştırılması
Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.