Bir piyasa düzensizliği keşfedilip yayınlandığında olması gereken şey bellidir. Yatırımcılar okur, uygular, fiyatlar düzelir ve düzensizlik kaybolur.
Düşük volatilite anomalisinde bu olmadı. Kırk yıldan uzun süredir belgeleniyor, sayısız makale yazıldı, fonlar kuruldu ve etki hâlâ orada.
Bu tuhaf durumun en iyi açıklaması Baker, Bradley ve Wurgler’in 2011’de Financial Analysts Journal’da yayınladığı çalışma. Açıklama, çoğu insanın beklediğinden farklı bir yerden geliyor.
Önce bulgu
Yazarlar 41 yıllık ABD verisine bakıyor. Sonuç şu: yüksek betalı ve yüksek volatiliteli hisseler, düşük betalı ve düşük volatiliteli hisselerin belirgin şekilde altında performans göstermiş.
Bu, finans teorisinin söylediğinin tam tersi. Teoriye göre daha çok risk taşıyan varlık daha yüksek getiri sunmalı, aksi halde kimse tutmaz.
Açıklamanın birinci ayağı: yatırımcı riski seviyor
Ortalama yatırımcının riske karşı bir tercihi var, ondan kaçınması değil.
Bunun sebepleri davranışsal. İnsanlar küçük ihtimalli büyük kazanç vaadine fazla ödüyor, yani piyango tipi getirileri seviyor. Kendi tahmin yeteneklerini olduğundan yüksek görüyorlar ve bu aşırı güven en çok belirsiz varlıklarda ortaya çıkıyor. Dikkat çeken, çok konuşulan hisseler doğal olarak oynak hisseler oluyor.
Bu talep, oynak hisseleri olması gerekenden pahalı hale getiriyor. Pahalı alınan varlık daha düşük getiri verir.
Açıklamanın ikinci ayağı: düzeltebilecek olanlar düzeltemiyor
Asıl özgün kısım burası ve makalenin adı da buradan geliyor.
Normalde böyle bir yanlış fiyatlama görüldüğünde kurumsal yatırımcıların devreye girip düzeltmesi beklenir. Ucuz olan düşük volatilite hisselerini alıp pahalı olanları satarlar, fiyatlar dengeye gelir.
Ama kurumsal yatırımcıların çoğu sabit bir endekse göre değerlendiriliyor. Performansları mutlak getiriyle değil, endekse göre fazla getirinin izleme hatasına oranıyla ölçülüyor. Yani bilgi oranı.
Bu mandanın iki sonucu var.
Birincisi, düşük betalı hisselerden oluşan bir portföy endeksten ciddi biçimde sapar. Portföy yöneticisi haklı çıksa bile aradaki fark uzun süre aleyhine görünebilir ve bu süre içinde işini kaybedebilir.
İkincisi, düşük betalı bir portföyün beklenen getirisini endeks seviyesine çıkarmanın yolu kaldıraç kullanmaktır. Ama çoğu kurumun mandası kaldıraç kullanmayı yasaklıyor.
Sonuç şu: anomaliyi düzeltebilecek sermayeye sahip olan oyuncular, tam da bunu yapmalarını engelleyen kurallarla çalışıyor.
Bu neden bu kadar önemli
Çünkü bir anomalinin sürdürülebilir olup olmadığını anlamanın yolunu gösteriyor.
Bir düzensizlik gördüğünüzde sormanız gereken soru “bu gerçek mi” değil sadece. Asıl soru şu: bunu kim düzeltmeli ve neden düzeltmiyor.
Cevap yoksa, muhtemelen o düzensizlik zaten kapanmıştır ya da hiç var olmamıştır.
Cevap varsa ve o cevap yapısal bir engel ise, düzensizlik kalıcı olabilir. Düşük volatilite anomalisinde engel yapısal: mandalar, kaldıraç kısıtları ve kariyer riski.
Türkiye için ne anlama geliyor
Bu mekanizmanın Türkiye’de daha da güçlü çalışmasını beklemek makul.
Kurumsal yatırımcı payı görece düşük ve bireysel yatırımcı ağırlığı yüksek. Bireysel yatırımcı, açıklamanın birinci ayağını yani riske olan talebi güçlendiriyor.
Kaldıraç erişimi çoğu yatırımcı için sınırlı. Yüksek getiri isteyen kişi kaldıraç yerine daha oynak hisse alıyor.
Ve sosyal medya kaynaklı dikkat yoğunlaşması belirgin. Konuşulan hisse ile oynak hisse büyük ölçüde aynı küme.
Kendi verimizde düşük volatilite etkisini güçlü bulmamız bu tabloyla tutarlı.
Ama garanti değil
Bu açıklamanın ikna edici olması, anomalinin sonsuza kadar süreceği anlamına gelmiyor.
Kurumsal yapı değişebilir. Düşük volatilite temalı fonlar yaygınlaşırsa, o talep etkiyi zamanla eritir. ABD’de bu yönde bir baskı zaten var.
Ayrıca anomalinin bir kısmının gerçek risk primi olması da mümkün. Düşük volatiliteli hisseler farklı bir risk taşıyor olabilir ve biz onu ölçemiyor olabiliriz.
Bizim bulgularımız da bu tartışmanın bir tarafı, kesin bir cevap değil. Verimizde hayatta kalma yanlılığı var, getiriler nominal TL ve işlem maliyeti hesaba katılmadı.
Alınacak ders
Bir stratejiyi benimsemeden önce onun neden hâlâ çalıştığına dair bir hikayeniz olsun. Hikaye yoksa strateji muhtemelen geçmişin gürültüsüne uydurulmuş demektir.
Ve hikaye “kimse fark etmemiş” olmasın. Fark edilmiş şeyler çok. Fark edilip de düzeltilemeyen şeyler nadir ve değerli olan onlar.
Kaynak
Bu yazı bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi değildir.